分析称PE对赌不受法律保护将拖累初创企业融资

一石激起千层浪。

近日，甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”)和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“甘肃世恒”)的对赌条款判定无效。

“此案已向最高人民法院提起上诉，结果还不得而知。目前来看，最高院改判的可能性比较小。”8月初，一位知情人士向《财经国家周刊》记者透露。

“类似甘肃世恒与海富投资的案件肯定不会是最后一桩，未来会越来越多。”市场人士普遍担心，如今国内IPO市场发行节奏放缓趋势下，作为私募股权（PE）规避投资风险的“对赌协议”又遭法律质疑，这使PE发展雪上加霜。

2009年创业板开闸以来，投资协议中存在“对赌”条款的比例很高，据《财经国家周刊》记者不完全统计，三洲特种钢、东方财富、金刚玻璃、赢时胜、海伦哲、天晟新材、东光微电、隆鑫工业等公司在上市之时都曾因“对赌协议”的问题备受争议。

“有‘对赌协议'的企业，如果不能确认其协议在上市前已经完成，就只能进行清理。监管层最重要的是看企业股权或资产现在是否实质上处于稳定状态。”一位PE界律师表示。

法律争议

这桩引发中国PE界“地震”的对赌协议肇始于2007年10月。当时，海富投资与甘肃世恒签订了投资协议。海富投资以2000万元现金入股，获得甘肃世恒3.85%股份。双方的对赌条款约定，甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为：(1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。

事实上，2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。而甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将之告上法庭。法院一审判决该协议无效，二审维持原判。

2012年4月，海富投资董事长张亦斌对媒体称，“虽然对赌协议被判无效，但高院支持将投资的钱如数归还。并非在意‘对赌'条款，主要是为了把本金拿回来。”

“该案件是国内首例PE‘对赌协议'被闹上公堂且被判无效的案件。如今国内IPO市场发行节奏放缓，PE收益也已结束暴利，作为PE规避投资风险的‘对赌协议'又再遭法律质疑，无疑让PE自危。”一名资深PE人士对《财经国家周刊》记者坦言。

北京大学经济学院金融系副教授欧阳良宜认为：“假如最高院判决该对赌协议无效，则以后PE基金在尽职调查上的时间和金钱方面的成本将大大增加，对存疑企业也必尽量采取规避态度。这将使得PE投资节奏大大放缓，对于追求利润的基金投资者和渴求资本的中小企业来说，都是一个糟糕的结果。”

美酒变毒药

“对于融资方而言，签订对赌协议能够进行低成本融资并实现快速扩张；而投资方可以降低投资风险，确保投资收益。本质上讲，对赌协议并非一无是处。”多数投资人士在接受《财经国家周刊》记者采访时说。

另外，ICAN管理合伙人康浠认为，“境外投资领域，对赌协议仅仅是个普通商业条款。纽交所、纳斯达克、港交所这几个主流资本市场都是认可（对赌协议）的。”

“创业板之前，‘对赌协议'主要出现在引入外国投资者、谋求海外上市的企业中；2009年创业板开闸以来，中小创新型企业上市前接受PE或产业投资的情况非常普遍，投资协议中存在对赌条款的比例很高。”前述PE人士称。根据《财经国家周刊》记者梳理，那些曾经受资本青睐的企业幸运儿大部分都与“对赌协议”有着“密切”的联系。

“目前对赌条款主要涉及上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等类别。基本上每笔投资都伴随着对赌条款，并以此作为‘风险对冲机制'。”一位投行人士向《财经国家周刊》记者介绍。

而对于监管层来说，对对赌协议的态度日益审慎。“当前，监管层已明确上述PE‘对赌协议'皆是 IPO审核的禁区。”接近监管层的消息人士对《财经国家周刊》记者表示，“已签署‘对赌协议'的拟上市公司都必须在上市前将其清理。”

《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，“而涉及股权的‘对赌协议'，往往可能带来上市之后的重大股权变动，这是证监会所不允许的。”上述消息人士强调。

中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。

例如，《公司法》规定同股同权，即同一类型的股份应当享有一样的权利，这让国内优先股形同虚设，尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出，但优先股规定的一些实质权利在履行时通常存在变数。

以金刚玻璃为例：2007年12月、2008年1月，该公司分别与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投签订的投资协议附带的对赌条款中，如果公司达不到约定的业绩要求，须向投资人无偿转让股权作为补偿。

这份附带对赌条款的协议在上市前被终止，并重新签订《增资扩股协议之补充协议》。此补充协议终止了过会最大障碍即一票否决权，并出具声明称不存在可能引起公司股权结构发生重大变化的协议或安排。最终，公司于2010年7月完成创业板上市。

另外，发行人未及时清理或未充分披露PE对赌协议极有可能导致IPO折戟。广西林丰木业因大股东丰林国际与股东IFC(国际金融公司)曾签署了上市时间对赌协议，直至2010年8月30日该发行人上会前，该对赌协议未被清理，导致发行人上会被否。

“有‘对赌协议'的企业，如果不能确认其协议在上市前已经完成，就只能在上市前进行清理。最重要的是看企业股权或资产现在是否实质上处于稳定状态。”一位PE界律师表示。

“即便企业在对赌机制下获批IPO，也极易引发各类股权纠纷及关联交易。”市场观察人士称。

地下潜伏

“对赌”过后，几家欢喜几家愁。然而，对于投资创业板、中小板企业的投资人来说，签订“对赌协议”是“明知不可为，但不得不为、不可不为”。

“投资人本质上追求的还是投资回报，”前述PE界人士表示。“在明知估值过高、风险过大的情况下，不签订‘对赌协议'也不可能。”

在创业板交易初期，企业上市估值极度膨胀，导致前期投资价格也不断提高，PE等投资机构进入企业的代价水涨船高，“很多企业以未来几年后的利润做估值基础，让投资者觉得风险太大。”

而在这种情况下，很多“对赌协议”依然秘密存在。而这样的风险也很大，一旦企业上市，重大股权变更必须经过证监会的核准，而由“对赌协议”引起的股权变更是不被允许的。

一位业内律师向《财经国家周刊》记者介绍，一种可规避监管机构检查的方法是，在投资者与被投资企业之间再设立一层壳机构。如投资者与被投资企业的原股东共同出资设立一个合伙企业，再由该合伙企业投资至被投资企业，对赌协议被设立在合伙企业层面。

“如果控股权发生变更，需要事先咨询上市地交易所，但只要完全如实披露，是否获得认可是由市场来进行判断。”他表示。